一、 问题的提出

自2002年美国颁布和实施SOX法案以来，强制要求企业披露内部控制缺陷以揭示内部控制的有效性，已成为增强企业透明度以及挽回社会公众对资本市场的信心的重要途径[1]，但内部控制缺陷信息披露作为一个重大的负面信号，会增加企业的披露成本及其监管风险，这是否能改善会计信息质量，进而为债权人的风险判断和决策提供增量信息，尚未形成定论，如Costello and Wittenberg-Moerman[2]发现企业内部控制存在缺陷会导致贷款利率上升以及更为严格的额外条款限制，即使在缺陷修复后，贷款利率和额外条款限制也未显著下降；而Kim et al.[3]发现企业修复缺陷后会导致贷款利率下降。和国外的研究现状基本类似，国内更主要是从内部控制的正面视角来考察其对债务契约的影响，大多发现高质量的内部控制能降低债务融资成本[4-5]，但郭泽光等人[6]却发现内部控制并未显著提升债务治理效应，尽管也有部分文献考察了内部控制缺陷对债务资本成本的影响[7]，但仍可能忽视了中国内部控制缺陷披露政策的独特性，和SOX法案强调企业仅需评估和披露针对财务报告的内部控制缺陷不同，中国现行的内部控制缺陷信息披露政策更为宽泛和严厉，如《企业内部控制评价指引》，明确要求企业管理层对内部控制的有效性进行全面评价，并识别和评估内控缺陷的严重程度，将其区分为重大缺陷、重要缺陷和一般缺陷，同时《企业内部控制审计指引》要求审计师不仅对财务报告内部控制的有效性发表意见，并在审计报告中单独增加“非财务报告内部控制重大缺陷描述段”，重点对非财务报告内部控制的重大缺陷予以披露；尽管西方特别是欧盟国家对中国这种全口径要求下的内部控制缺陷信息披露监管规则持积极正面的态度[8]，但是否向债权人传递了更多的信息，降低了信息不对称程度，进而增强了内部控制在债务融资中的定价作用，目前我们仍不甚了解，比如针对不同类型的缺陷以及这些缺陷的严重程度是否对企业债务融资成本存在不同的影响；如果存在，究竟是何种类型的缺陷起主导作用，有说服力的证据还不多，亟需相关经验证据的反馈和支持。实际上对这些问题进行深入探索，能深入认识和了解中国全口径的内部控制缺陷信息披露政策的实施效果，有助于为监管政策的后续完善提供理论依据，这也是政府、市场和社会公众对理论研究者的期待所在。

“什么问题？对不起，我已经忘了。”曾真冷言答道，转身要走，张仲平急忙拦住：“别啊，你可千万不能把你的问题忘了，你一定得想起来，不然我会内疚的，我会遗憾终身的。”

本文以2007—2014年民营上市公司为样本，考察内部控制缺陷信息披露对债务融资成本的影响。这个问题之所以重要，主要是因为：一方面由于民营企业长期饱受银行“信贷歧视”，尽管可以通过商业信用进行替代性融资，但也不得不承担更高的融资成本[9]，因此研究民营企业的债务融资成本问题具有更为重要的理论意义和现实价值[10]；另一方面，国有企业承担着维持地方税收、解决就业和社会稳定等多重政治任务，使得包括内部控制在内的各项制度建设不可避免地受到了政府各类动机和行为的影响，而民营企业由于产权相对完整，经营目标相对单一，会根据市场环境和公司发展实际来主动建设和完善内部控制制度，更少受到政府相关行为的影响[11]，因此以民营企业为研究对象来考察内部控制缺陷信息披露对债务融资成本的影响，可能会弱化政府干预等非市场因素对研究结论的影响，更有利于论证内部控制的“应有之功效”。

本文的贡献主要在于：首先，现有研究更主要是考察财务报告内部控制缺陷是否以及如何影响了企业债务融资成本，但并未全面综合考虑缺陷的类别以及严重程度是否也会产生类似的作用，本文区分缺陷类别，发现相对于财务报告缺陷，非财务报告缺陷对债务融资成本的影响更明显，进一步区分缺陷的严重程度，发现缺陷严重程度的上升会导致债务融资成本显著提高，而且更为严重的非财务报告缺陷对债务融资成本的影响更明显，说明不同类型及其不同严重程度的缺陷对债务融资成本的影响存在显著差异，表明全口径要求下的内部控制缺陷披露政策确实能降低信息的不对称，有助于增强内部控制在债务融资中的定价作用，进一步拓展了内部控制缺陷信息披露具有信息含量的文献。其次，鉴于中国当前实施的全口径内部控制缺陷信息披露政策既是符合中国国情又参考国际通行做法的一项制度创新，本文结论凸显了中国基于公司整体层面构建一个更为宽泛的内部控制规范体系的重要性，有助于监管机构更好地认识和了解政策目前实施的效果，进而为政策的后续完善提供了理论依据。

二、 理论分析与研究假设提出

现有大量研究发现，由于存在信息不对称，企业管理层有动机以损害债权人的利益为代价来追求私利，如发放清算性股利、投资高风险项目或者放弃能获得净现值的项目等，这会导致债务契约履行过程中存在着逆向选择与道德风险问题[12]。为了降低债务风险，债权人一般会根据企业提供的财务报告来评估其偿债能力，并依据违约风险程度的不同而选择限制性条款或者酌情调整贷款成本[13]，内部控制作为企业内部信息生产的稳定器[14]，无疑会影响企业和债权人订立的债务契约条款，包括债务融资成本[4-5]。具体而言，内部控制缺陷可能会在以下几个方面对民营企业的债务融资成本产生影响：

参考文献：

第二，内部控制存在缺陷可能是民营企业经营不确定性较高、信息风险较大以及高管风险管控能力低下的重要表征，这会增加债权人的风险感知，从而导致企业债务融资成本增加。企业披露内部控制存在缺陷，不仅表明企业财务报告的可靠性程度较低，同时由于内部控制系统也会影响其他相关的私有信息，如管理层对未来盈余预期的准确度会显著下降[17]，表明内部控制存在缺陷会影响管理层判断和决策的科学性；Beneish et al.[14]也发现，披露内部控制缺陷不仅表示这些企业财务报告质量的不确定性较高，并且缺陷也会引致可预期未来现金流的减少，如不仅包括预期修正控制缺陷的成本和预期审计费用的增加等，而且包括导致了顾客、供应商及股东质疑企业履行承诺的能力从而在实际经营决策活动中施加的成本等，同时其他证据也显示，企业在披露内部控制存在缺陷后，董事会、审计委员会以及高管层发生变更的概率显著增加[18]，特别是对于在企业的财务报告和风险管控与评估中承担重要职责的CFO而言，因内部控制质量较差而被动离职的概率显著提高[19]。这都表明，内部控制存在缺陷不仅会加大企业经营的不确定性和信息风险，而且反映了管理层与外部利益相关者的利益冲突，反过来会促使债权人调整风险预期(包括对企业可预期的未来现金流和对风险管控能力的预期)，进而会要求更多的风险补偿，导致企业债务融资成本增加。

第三，内部控制存在缺陷可能导致不当行为增加和运营效率下降，从而会影响经营业绩，进而导致债务融资成本增加。一旦企业内部控制存在缺陷，可能无法在业务流程和责权分配上形成相互制约和相互监督的机制，管理层的自由裁量权增大，发生不当行为的概率会增加。张洪辉等人[20]发现内部控制存在缺陷会导致企业内部监督活动难以有效审查关联交易，大股东更容易通过异常关联交易来掏空上市公司；张超等人[21]也发现在内部控制存在缺陷时，管理层和大股东对投资项目的可行性分析更容易被简化或忽视，非效率投资会显著增加；Feng et al.[22]的证据也显示当企业存货内部控制存在缺陷时，计提的存货跌价准备上升，存货周转率下降，企业的运营效率下降。这些结论表明，企业内部控制活动存在缺陷会导致不当行为增加和运营效率下降，进而可能影响未来的经营业绩，这无疑会对债权人的风险评估产生直接的影响。综上所述，我们推断当企业内部控制存在缺陷时，债权人往往会要求更高的溢价来补偿其承担的风险，从而导致债务融资成本增加。

靠在粗壮的枝干上，一下子想起来很多细碎的事，想起那一年的恶梦里，爷爷执意要让我喝下的一碗碗安魂的水。想起会持家的外婆，总是在窗台上晾晒樟果，再用布袋装了再放进衣橱里，她教会我一个女人要让全家人的衣物整洁清香。还想起了家里那只笨重的樟木箱，母亲每次打开它就会有一种特别的仪式感。

随着中国企业内部控制体系建设的不断深入和发展，内部控制信息披露质量将会得到日益广泛的重视，内部控制缺陷信息披露不仅是企业整体信息披露的重要组成部分，也反映了内部控制整体信息披露的质量水平。我们建议：第一，目前全口径要求下的内部控制缺陷披露制度确实具有更高信息含量，有助于降低信息不对称，提高债权人的决策效率，表明中国政府基于公司整体层面构建一个更为宽泛的内部控制规范体系具有较高的重要性，但仍需要关注到，很多企业仍可能受到家丑不可外扬的传统观念影响，不愿意充分地披露自己存在的问题，惧怕因为披露缺陷给企业造成负面的影响，因此监管机构在加强企业内部控制缺陷信息披露监管的同时，需要诱导企业不仅仅关注影响财务报告的内部控制相关信息，还应该考虑非财务报告内部控制缺陷可能通过何种作用机制间接影响到财务报告可靠性，从企业整体上发现自身内部风险管理存在的缺陷和问题，才能保证企业的可持续发展。第二，尽管依靠强制性披露可能会降低不积极披露的情况，但仍需关注到强制性披露会带来企业内部控制缺陷认定标准不透明，进而导致缺陷信息披露减少的问题，监管部门需要采取其他管制手段来弥补市场规制的缺陷，如完善和细化现有缺陷的认定方法，清晰界定缺陷的类别、严重程度等，以压缩政策执行时的主观选择空间，进而抑制管理层的自利动机，促进内控缺陷信息披露更趋于透明化。

H1：民营企业披露内部控制存在缺陷会显著提高债务融资成本，相对于财务报告缺陷而言，非财务报告缺陷对债务融资成本的负面影响更大。

H2：民营企业披露的内部控制缺陷越严重，债务融资成本越高，相对于财务报告缺陷而言，非财务报告缺陷越严重，债务融资成本越高。

三、 研究设计

(一) 样本选择

[11]刘启亮，罗乐，何威风，等.产权性质、制度环境与内部控制[J].会计研究，2012(3)：52-61.

从表1看出，在2年10个试验点，黔糯优11的平均产量为8 563.0公斤/公顷，平均生育期为153天，有效穗13.9万/亩，株高112.2厘米，穗长26.0厘米，穗粒数183.4粒/穗，实粒数154.4粒/穗，结实率84.7%，千粒重29.1克。从不同试点的变异情况看，黔糯优11主要性状的变异系数(CV)在4.8%～13.6%，其大小为株高>有效穗>产量>穗粒数>实粒数>千粒重>结实率>穗长>全生育期。由此表明，黔糯优11在不同生态条件和栽培环境下，生长周期较为一致，其穗长、结实率表现稳定，而株高、有效穗等受影响较大，在生产中应注意提高不同条件下的群体有效穗数，确保稳产高产。

(二) 模型设定

为检验本文的假设，设定以下模型：

Costit=β0+β1ICWi， t-1+β2Loani, t-1+β3Maurityi, t-1+β4Sizei, t-1+β5Levi, t-1+β6Top1i, t-1+β7Ebiti, t-1+β8MBi, t-1+β9Lossi, t-1+β10Zscorei, t-1+β11Dai, t-1+β12Cfoi, t-1+β13Ipmi, t-1+β14Agrowthi, t-1+β15Tangi, t-1+β16Duali, t-1+β17Top2-10i, t-1+β18Indepi, t-1+β19Nmoni, t-1+β20Opinioni, t-1+β21Big10i, t-1+β22Agei, t-1+β23Fdepthi, t-1+∑Year+∑Ind+ε

(1)

模型(1)中的因变量是企业贷款成本Cost，借鉴魏志华等人[10]的做法，采用企业利息支出加上手续费支出和其他财务费用的总额占期末总负债的比重来考察。为了避免潜在的内生性问题，也考虑到债权人在进行信贷决策时依据的是企业前期的信息，本文对所有自变量都做滞后一期处理。

模型(1)中的自变量是内部控制缺陷信息披露，借鉴Kim et al.[3]和Ji et al.[24]的做法，如果企业当年披露内部控制存在缺陷，ICWED取值为1，否则为0；区分缺陷类型，存在财务报告缺陷，ICWEF取值为1，否则为0，存在非财务报告缺陷，ICWENF取值为1，否则为0；进一步考虑缺陷的严重程度，如果披露存在重大缺陷，取值为3，存在重要缺陷，取值为2，存在一般缺陷，取值为1，不存在缺陷，取值为0，如果同时存在多个缺陷，则将取值相加来衡量，数值越大，表示缺陷严重程度越高。不同类型缺陷的严重程度按照类似思路进行衡量。具体取值请参见表1所示。

根据已有研究[3， 10]，我们引入银行贷款规模(Loan)、贷款期限(Maturity)、企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、大股东持股比例(Top1)、息税前利润(Ebit)、成长能力(MB)、是否亏损(Loss)、违约风险(Zscore)、盈余管理程度(Da)、经营活动产生的现金净流量(Cfo)、利息保障倍数(Ipm)、总资产增长率(Agrowth)、抵押能力(Tang)、两职合一(Dual)、股权制衡(Top2-10)、独立董事比例(Dr)、监事会规模(Nmon)、审计意见(Opinion)、审计师规模(Big10)、上市年龄(Age)、地区金融环境(Fdepth)等控制变量，另外还控制了行业和年度固定效应的影响。具体取值请参见表1所示。

 

表1 变量定义

  

变量名称变量符号变量定义债务融资成本Cost采用当年利息支出、手续费支出和其他财务费用之和占年末总负债比重表示内控存在缺陷ICWED当年披露内控存在缺陷，取值为1，否则取0内控缺陷类别ICWEF当年披露存在财务报告内控缺陷，取值为1，否则取0ICWENF当年披露存在非财务报告内控缺陷，取值为1，否则取0内控缺陷严重程度ICWSD当年披露内控存在重大缺陷，取值为3，存在重要缺陷，取值为2，存在一般缺陷，取值为1，不存在缺陷，取值为0，如果同时存在多个缺陷，则将取值相加来衡量，数值越大，表示缺陷严重程度越高。不同类型缺陷的严重程度按照类似思路进行衡量银行贷款规模Loan采用年末和年初的银行贷款总额的平均值取对数表示银行贷款期限Maurity采用年末长期银行贷款和一年内到期的长期银行贷款之和占年末银行贷款总额的比重表示公司规模Size采用年末总资产取对数财务杠杆Lev采用年末负债总额占年末资产总额比重表示大股东持股比例Top1采用年末第一大股东持股比例表示盈利能力Ebit采用息税前利润占年末总资产比重表示成长能力MB采用年末所有者权益市值与债务账面价值之和占年末总资产账面价值的比重表示是否发生亏损Loss如果企业当年发生亏损，取值为1，否则为0违约风险Zscore采用Altman模型计算的Z指数表示盈余管理程度Da采用调整的Jones模型并以分行业和分年度样本估计的可操控性应计额经营活动净现金流量Cfo采用经营活动产生的现金流量占年末总资产比重表示利息保障倍数Ipm净利润、所得税费用以及财务费用之和除以财务费用总资产增长率Agrowth采用本期总资产减去上期总资产再比上期总资产表示抵押能力Tang采用期末固定资产净值占本年总资产比重表示两职合一Dual如果企业的董事长兼任CEO，取值为1，否则为0股权制衡Top2-10企业第二至第十大股东持股比例之和独立董事比例Dr企业独立董事人数占董事会人数比重表示监事会规模Nmon企业监事会人数审计意见Opinion如果企业当年获得非标审计意见，取值为1，否则取0事务所规模Big10如果企业当年聘请全国排名前十位的事务所进行审计，取值为1，否则取0上市时间Age企业上市年限取对数地区金融环境Fdepth采用企业注册所在地的银行年末总贷款余额占人均GDP的比重表示行业变量Ind用来控制行业因素的影响年度变量Year用来控制宏观经济因素的影响

四、 实证分析

(一) 描述性统计

表2是变量的描述性统计。债务融资成本Cost的均值是0.0279，最大值为0.0835，最小值却只有0.0003，说明不同的民营企业获取的融资成本差异较大；总体上大约有20%的民营企业披露内部控制存在缺陷，其中披露存在非财务报告缺陷的比例为17%，存在财务报告内部控制缺陷的比例大约为4%。

表3列示了主要变量的单变量检验结果，可以发现相对于披露内部控制不存在缺陷的民营企业而言，披露内部控制存在缺陷的民营企业面临着显著更高的债务融资成本；进一步细分缺陷后发现，相对于披露不存在非财务报告内部控制缺陷的民营企业而言，披露存在非财务报告内部控制缺陷的民营企业，面临的债务融资成本显著更高，而披露是否存在财务报告内部控制缺陷，债务融资成本不存在显著差异，这些结论初步支持了本文的假设1。

 

表2 变量描述性统计

  

变量名样本量平均值标准差最小值25%分位数中位数75%分位数最大值Cost37240．02790．01810．00030．01410．02600．03960．0835ICWED37240．19580．396800001ICWEF37240．03970．195400001ICWENF37240．17450．379600001ICWSD37240．21830．487700002ICWSF37240．05180．290000001ICWSNF37240．18610．431800001Loan372419．4311．86913．81618．42119．61520．61823．556Maurity37240．27110．3244000．13000．46151Size372421．6141．06619．54120．85721．46422．20524．880Lev37240．43840．19340．06970．28700．43740．58610．8532Top137240．33350．14550．08800．22350．30900．42500．7496Ebit37240．06210．0549-0．14590．03530．05870．08860．2321MB37241．88651．44100．25570．96601．52302．34087．5994Loss37240．07790．268000001Zscore37240．71490．45260．10350．43050．61130．85892．7077Da37240．01490．1181-0．2516-0．05320．00100．06750．4216Cfo37240．03330．0776-0．2078-0．00850．03530．08310．2391Ipm37243．067454．815-257．71-0．45023．30599．2921276．53Agrowth37240．21940．4048-0．24090．03160．12870．26882．4059Tang37240．94390．05650．69150．92830．95770．97781Dual37240．30560．460700011Top2-1037240．23990．12860．02070．13950．23070．32840．5418Indep37240．36870．05050．33330．33330．33330．40000．5556Nmon37243．41620．876933337Opinion37240．02230．147600001Big1037240．51670．499800111Age37241．79380．808801．09861．79182．56503．0445Fdepth37241．24310．43960．65530．92451．11061．44422．5152

 

表3 主要变量的单变量检验

  

Cost样本数均值t值样本数中位数Z值ICWED=029950．0275ICWED=17290．0296ICWEF=035760．0279ICWEF=11480．0289ICWENF=030740．0275ICWENF=16500．02962．881∗∗∗0．6612．713∗∗∗29950．02567290．027635760．02591480．029430740．02586500．02722．693∗∗∗1．1462．423∗∗

注：***、**、*分别表示在 1%、5%、10% 水平上显著。

(二) 多元回归分析

1. 民营企业内部控制缺陷披露与债务融资成本

表4报告了披露内部控制是否存在缺陷以及缺陷的类型对民营企业债务融资成本影响。第(1)列中，ICWED的系数显著为正，说明披露内控存在缺陷的民营企业面临的债务融资贷款成本显著更高。进一步，本文根据披露内控的类型进行了细分，在第(2)列中，ICWEF的系数不显著，说明披露内控存在财务报告缺陷的民营企业并未承担更高的债务融资贷款成本；在第(3)列中，ICWENF的系数显著为正，说明披露内控存在非财务报告缺陷的民营企业承担了更高的债务融资贷款成本；在第(3)列中，ICWENF的系数显著为正，ICWEF的系数不显著，这说明与财务报告的内控缺陷相比，披露存在非财务报告方面的内控缺陷的民营企业承担的债务融资贷款成本显著更高。

 

表4 内部控制缺陷类别与债务融资成本

  

自变量因变量：Cost(1)(2)(3)(4)ICWED0．0014∗∗(2．10)ICWEF0．0004(0．34)-0．0004(-0．34)ICWENF0．0015∗∗(2．12)0．0015∗∗(2．10)Loan0．0056∗∗∗(19．40)0．0056∗∗∗(19．39)0．0056∗∗∗(19．42)0．0056∗∗∗(19．42)Maturity0．0022∗∗(2．12)0．0022∗∗(2．15)0．0022∗∗(2．12)0．0022∗∗(2．12)Size-0．0065∗∗∗(-15．99)-0．0066∗∗∗(-16．10)-0．0066∗∗∗(-15．99)-0．0066∗∗∗(-15．99)Lev-0．0171∗∗∗(-6．70)-0．0170∗∗∗(-6．66)-0．0171∗∗∗(-6．70)-0．0171∗∗∗(-6．70)Top1-0．0001∗∗∗(-3．76)-0．0001∗∗∗(-3．73)-0．0001∗∗∗(-3．76)-0．0001∗∗∗(-3．75)Ebit0．0443∗∗∗(4．63)0．0439∗∗∗(4．61)0．0442∗∗∗(4．63)0．0442∗∗∗(4．62)MB-0．0017∗∗∗(-5．81)-0．0016∗∗∗(-5．79)-0．0017∗∗∗(-5．83)-0．0017∗∗∗(-5．83)Loss0．0037∗∗∗(3．04)0．0037∗∗∗(3．09)0．0037∗∗∗(3．03)0．0037∗∗∗(3．04)Zscore0．0043∗∗∗(5．67)0．0043∗∗∗(5．60)0．0044∗∗∗(5．70)0．0043∗∗∗(5．69)Da-0．0432∗∗∗(-7．20)-0．0430∗∗∗(-7．18)-0．0432∗∗∗(-7．19)-0．0432∗∗∗(-7．18)Cfo-0．0354∗∗∗(-4．22)-0．0353∗∗∗(-4．21)-0．0353∗∗∗(-4．21)-0．0352∗∗∗(-4．20)Ipm-0．0001∗(-1．83)-0．0001∗(-1．86)-0．0001∗(-1．83)-0．0001∗(-1．83)Agrowth0．0039∗∗∗(3．62)0．0039∗∗∗(3．60)0．0039∗∗∗(3．61)0．0039∗∗∗(3．61)Tang-0．0008(-0．15)-0．0010(-0．18)-0．0008(-0．15)-0．0008(-0．14)Dual0．0001(0．08)0．0001(0．07)0．0001(0．07)0．0001(0．08)Top2-10-0．0002∗∗∗(-6．95)-0．0002∗∗∗(-6．91)-0．0002∗∗∗(-6．94)-0．0002∗∗∗(-6．94)Indep-0．0018(-0．36)-0．0019(-0．37)-0．0018(-0．36)-0．0019(-0．37)Nmon0．0001(0．24)0．0001(0．33)0．0006(0．21)0．0006(0．21)Opinion0．0037∗(1．91)0．0039∗∗(2．00)0．0038∗∗(1．97)0．0040∗∗(1．99)Big10-0．0014∗∗∗(-2．69)-0．0014∗∗∗(-2．60)-0．0014∗∗∗(-2．70)-0．0014∗∗∗(-2．70)Age-0．0016∗∗∗(-3．10)-0．0015∗∗∗(-2．95)-0．0016∗∗∗(-3．09)-0．0016∗∗∗(-3．09)Fdepth-0．0013∗∗(-2．13)-0．0013∗∗(-2．09)-0．0013∗∗(-2．15)-0．0013∗∗(-2．15)Constant0．0880∗∗∗(9．34)0．0891∗∗∗(9．43)0．0880∗∗∗(9．33)0．0880∗∗∗(9．33)行业/年度控制控制控制控制F值37．2236．9335．9136．45Adj⁃R20．31650．31650．31690．3165观测值3724372437243724

注：表中括弧内t值都经过异方差调整，***、 **、 * 分别表示在 1%、5%、10% 水平上显著。

 

表5 内控缺陷严重程度与债务融资成本

  

自变量因变量：Cost(1)(2)(3)(4)ICWSD0．0007∗(1．71)ICWSF<0．0001(0．04)-0．0004(-0．52)ICWSNF0．0010∗(1．69)0．0011∗(1．78)控制变量YesYesYesYesConstant0．0887∗∗∗(9．41)0．0891∗∗∗(9．43)0．0885∗∗∗(9．38)0．0885∗∗∗(9．37)行业/年度控制控制控制控制F值37．0336．8637．0636．31Adj⁃R20．31590．31560．31620．3162观测值3724372437243724

注：表中括弧内t值都经过异方差调整，***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

其中主营业务增长(Growth)、境外经营(Foreign)、并购重组(Rest)、应收账款比例(Reca)、存货占比(Ina)、董事会规模(Board)、高管持股(Hold)是相对于表1的新增变量，通过Probit回归估计每个企业每年披露内部控制缺陷倾向的概率得分，再根据每个企业每年的倾向得分匹配一个倾向得分最接近的没有披露缺陷的样本构成控制组。在匹配过程中，本文对匹配的有效性进行了检查，结果发现测试组和控制组上述特征不存在显著差异(限于篇幅没有报告)；针对配对样本的主要回归结果如下表6所示，可以发现主要结果没有发生异常变化，我们也检验了财务报告缺陷对债务融资成本的影响，也和上文结论保持一致(限于篇幅没有报告相关结果)。

为使上述研究结论更加稳健，本文还尝试了以下稳健性分析：

商业银行参与PPP项目的模式、风险与对策……………………………………张连怀，高仁德，柳小风（4，56）

(1) 考虑内生性问题。首先在本研究中，在现实情况下民营企业选择是否披露内部控制缺陷信息可能不是严格外生的，即存在一定的自选择问题，因此影响本文研究结论的可靠性。为了减轻样本自选择问题的潜在影响，我们借鉴Armstrong et al.[25]的做法，采用倾向配比法进行检验。具体而言，本文首先借鉴Doyle et al.[15]和Ji et al.[24]的研究结论，构建了如下模型：

ICW=β0+β1Size+β2Lev+β3Top1+β4Roa+β5Growth+β6Cfo+β7Loss+β8Foreign+β9Rest+β10Reca+β11Inva+β12Age+β13Big10+β14Dual+β15Board+β16Indep+β17Nmon+β18Hold+ε

(2)

进一步，表5报告了内部控制缺陷严重程度对民营企业债务融资成本影响。在第(1)列中，ICWSD的系数显著为正，说明披露的内控缺陷越严重，债务融资成本越高。进一步区分不同类型缺陷后，在第(2)列中发现ICWSF的系数不显著，说明财务报告缺陷越严重，债务融资成本并未更高；在第(3)列中发现ICWSNF的系数显著为正，说明非财务报告缺陷越严重，债务融资成本显著更高；在第(4)中，ICWSF的系数显著为正，而ICWSNF的系数不显著，说明相对于财务报告更严重的缺陷，非财务报告更严重的缺陷对债务融资成本的影响更大。上述结果总体上支持假设2成立。

 

表6 内部控制缺陷披露与债务融资成本(PSM回归)

  

自变量因变量：CostICWEDICWENFICWEF和ICWENFICWSDICWSNFICWSF和ICWSNFICW0．0018∗∗(1．99)-0．0004(-0．31)0．0010∗(1．72)-0．0001(-0．67)0．0020∗∗(2．18)0．0021∗∗(2．19)0．0012∗(1．74)0．0013∗(1．82)控制变量YesYesYesYesYesYesConstant0．1018∗∗∗(6．62)0．1017∗∗∗(6．60)0．1017∗∗∗(6．60)0．1029∗∗∗(6．71)0．1030∗∗∗(6．70)0．1027∗∗∗(6．65)年份/行业控制控制控制控制控制控制F值16．0115．9615．6915．6215．6415．32Adj⁃R20．35320．35360．35370．35190．35220．3524观测值118411841184118411841184

注：表中括弧内t值都经过异方差调整，***、 **、 * 分别表示在 1%、5%、10% 水平上显著。

(2) 《关于印发企业内部控制配套指引的通知》(2010)规定，内部控制规范体系在中小板和创业板上市公司是择机施行的，因此在中小板和创业板上市的民营企业都是自愿披露内部控制缺陷，进一步剔除了在中小板和创业板上市的民营企业后重新检验了本文的假设，发现结论没有异常变化。

 

表7 内部控制缺陷披露、信息披露监管趋势与债务融资成本

  

PanelA因变量：Cost自愿性披露阶段强制性披露阶段自愿性披露阶段强制性披露阶段自愿性披露阶段强制性披露阶段ICWED0．0024∗∗∗(2．73)0．0002(0．24)ICWEF-0．0036(-1．06)0．0021(1．17)ICWENF0．0026∗∗∗(2．88)0．0002(0．15)0．0030∗∗∗(3．24)-0．0002(-0．20)控制变量YesYesYesYesYesYesConstant0．0905∗∗∗(7．45)0．0475∗∗∗(3．37)0．0903∗∗∗(7．44)0．0477∗∗∗(3．37)0．0900∗∗∗(7．42)0．0473∗∗∗(3．36)行业/年度控制控制控制控制控制控制F值21．2222．9821．2522．8720．8822．66Adj⁃R20．29920．33110．29960．33100．30070．3316观测值195917651959176519591765PanelB因变量：Cost自愿性披露阶段强制性披露阶段自愿性披露阶段强制性披露阶段自愿性披露阶段强制性披露阶段ICWSD0．0020∗∗(2．35)-0．0003(-0．37)ICWSF-0．0031(-1．01)0．0006(0．59)ICWSNF0．0021∗∗(2．47)<0．0001(0．04)0．0025∗∗∗(2．75)-0．0001(-0．14)控制变量YesYesYesYesYesYesConstant0．0911∗∗∗(7．50)0．0479∗∗∗(3．39)0．0903∗∗∗(7．44)0．0475∗∗∗(3．38)0．0907∗∗∗(7．47)0．0478∗∗∗(3．38)行业/年度控制控制控制控制控制控制F值21．1122．9021．1222．8620．7122．47Adj⁃R20．29850．33110．29880．33100．29970．3312观测值195917651959176519591765

注：表中括弧内t值都经过异方差调整，***、 **、 * 分别表示在 1%、5%、10% 水平上显著。

2. 稳健性测试

(1) 为了避免行业的影响，本文根据不同行业的中位数计算了经过行业调整的债务融资成本Cost_Adj，重新检验发现结果不变；另外我们也考虑了披露同时存在不同类型的缺陷是否会影响债务融资成本，重新检验发现结果不变。

(2) 信息披露动机的影响。已有文献表明，在全面实施《企业内部控制指引》之前，由于不存在强制性披露，加上缺少针对缺陷认定的统一标准，存在缺陷的企业可能会隐藏而减少披露[26]，强制性披露会让外部投资者更了解企业内部控制建设的实际情况，这会促使企业完善内部控制以降低不利后果[21]。但Deumes and Knechel[27]指出，在自愿性环境下，没有法律义务强制披露内部控制缺陷的具体信息，如果企业主动披露存在缺陷这种不利信息，可能是向外部传递信号表明管理层已经意识到内部控制重要性，会采取措施阻止更为严重的问题发生，因此自愿披露缺陷的信息可能准确度更高[24]，尹律[28]也发现，在强制性披露的背景下，缺陷统一认定标准的缺乏使得企业在如何认定缺陷上具有较高的自由裁量权，导致盈余管理程度越高的企业更有动机操纵缺陷的认定标准，因此强制性披露政策也不能足以保证企业披露的缺陷信息更为准确。为了进一步检验信息披露动机是否会影响本文结论，我们借鉴Cohen et al.[1]的研究思路，结合《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》的要求，区分为自愿性披露和强制性披露两个不同阶段，具体将2012年之前定义为自愿性披露阶段，2012年及其之后定义为强制性披露阶段*2006 年上交所和深交所分别发布相关指引，鼓励上市公司自2007 年起主动披露内控自我评价报告，但对内控缺陷的认定没有提出量化标准；2008年出台的《企业内部控制基本规范》没有强制要求上市公司披露自评报告与审计报告，2010年发布的《企业内部控制配套指引》强制要求A股主板上市公司在2012年披露内部控制自评报告和审计报告。，回归结果如表7所示。可以发现Panel A中，在自愿性披露阶段，ICWED、ICWENF的系数都显著为正，但ICWEF的系数不显著，我们也单独检验了财务报告缺陷对债务融资成本的影响，也发现ICWEF的系数不显著(没有报告)，在强制性披露阶段，ICWED、ICWENF和ICWEF的系数都不显著；Panel B中区分了缺陷严重程度，也发现了类似结果，这说明在自愿性披露阶段，披露存在缺陷以及更严重的缺陷会导致民营企业债务融资成本上升，而在强制性披露时期，这种影响不明显。

五、 研究结论、政策建议与局限

本文以2007—2014年的中国民营上市公司为样本，基于全口径披露要求的视角，考察了内部控制缺陷与债务融资成本之间的关系。主要结论如下：

第一，民营企业披露内部控制缺陷会显著提高债务融资成本，在进一步通过区分缺陷的类型后发现，相对于财务报告的缺陷，非财务报告缺陷对债务融资成本的影响更大。中国政府当前实施的内部控制缺陷披露的全口径要求具有更高的信息含量，能有效降低债权人与企业之间的信息不对称性程度，有助于债权人更为全面的分析和评估企业的财务报告质量和偿债能力，要求内部控制存在缺陷特别是非财务报告存在缺陷的民营企业给予更高的风险溢价，这导致其承担了更高债务融资成本。也就是说，对于民营企业而言，非财务报告的内部控制缺陷对债务融资成本的影响更严重，这凸显了从公司整体建设而不局限于针对财务报告来加强内部控制体系建设的重要性。

何洪涛 男，1968年5月出生，河南洛阳人.2014年获北京航空航天大学微波与电路专业博士学历，现为中国洛阳电子装备试验中心高级工程师.主要从事电磁环境效应、电磁环境效应试验及评估方面的研究.

第二，通过区分缺陷的严重程度进一步发现，民营企业披露内部控制缺陷越严重，承担的债务融资成本高，并且相对于更严重的财务报告缺陷，更严重的非财务报告缺陷对债务融资成本的影响更大。内部控制缺陷披露的信息含量除了受是否披露以及缺陷的类型(财务报告内部控制缺陷和非财报内部控制缺陷)影响外，还可能受包括缺陷的种类和缺陷的严重程度的联合影响等。与美国SOX法案强调企业仅需评估和披露针对财务报告的内部控制缺陷不同，中国政府未雨绸缪地推进“既符合中国国情又参考国际通行做法”的内部控制规范体系建设，对内部控制缺陷实施更精细的分类标准，充分考虑不同缺陷之间的差异性对利益相关者的决策效率的影响，无疑有助于发挥内部控制的应有之功效，这种宽范围、更严厉的内部控制监管规则，不仅能提升中国资本市场的国际形象，同时也有助于提振国际资本市场对中国企业的信心。

考虑到不是所有的内部控制缺陷都具有相同的属性以及产生类似的经济后果，Doyle et al.[15]进一步将内部控制缺陷细分为会计层面的缺陷和公司层面的缺陷，认为会计层面的缺陷是“可以审计的”，而公司层面的缺陷使得管理层在准备财务报告方面的能力和控制整个业务运营方面的能力均值得怀疑，是难以被有效“审计的”，并指出与会计层面的缺陷相比，公司层面的缺陷对财务报告质量的负面影响更为严重，Kim et al.[3]发现相比较存在会计层面缺陷，存在公司层面缺陷对贷款成本的影响更大。中国内部控制体系与美国SOX法案不同，对企业内部控制缺陷披露的要求更为宽泛，除了要求企业披露财务报告内部控制缺陷的严重程度，还要求审计师关注和重点披露非财务报告内部控制是否存在重大缺陷。非财务报告内部控制缺陷主要是指除财务报告目标之外的与其他目标相关的内部控制缺陷，这类缺陷由于涉及面广，往往可能对企业的生产经营活动会产生更为重要的影响，如管理层的诚信和道德价值观会影响内部控制环境和文化，是企业成功组织和实施经营战略以及将潜在风险有效控制在可承受范围之内的关键因素。特别是在当前的弱法律保护环境下，民营企业往往会利用金字塔结构中的其他公司进行贷款担保或抵押等，使得包括银行贷款在内的负债很容易成为民营企业掠夺债权人的重要资源，如曾经红极一时的德隆系、格林柯尔系等纷纷因为资金链断裂而倒闭，负债成为其掠夺银行的重要手段[23]；而且近年来关于民营企业的实际控制人和高管因涉及贪腐以及内幕交易等问题被查处的新闻仍不绝于耳，典型如金螳螂(000281.SZ)、明星电缆(603333.SH)的实际控制人因涉及贪腐事件被调查，以及宏达新材(002211.SZ)、汇通能源(600605.SH)以及炬华科技(300306.SZ)等企业的实际控制人和管理层利用公司私有信息进行内幕交易、操纵股价行为被查处。因此内部控制规范体系非常重视以及极力要求企业建立一套清晰一致和容易理解的诚信标准和道德价值观，强调董事会和高管层以身作则，在企业内部传递正确的道德标准和价值观，让员工理解和接受这些这些规定并遵照实施，认为这对企业的发展具有特别重要的意义。Ji等人[24]指出与财务报告缺陷相比，如果企业存在非财务报告内部控制缺陷，管理层和大股东等内部人通过各种内幕交易和异常关联交易等更加复杂和隐蔽的掏空行为更难以受到约束，这些不当行为除了需要通过降低财务报告质量来掩盖，还会间接影响企业从上到下的风险控制活动，因为财务报告生成流程中的内部控制程序大多难以监督这些不当行为，因此非财务报告缺陷对企业的负面影响可能更为严重，而且缺陷的严重程度越高，产生的负面后果越大。基于此我们可以合理推测，与财务报告缺陷相比，如果存在非财务报告缺陷，民营企业面临的债务融资成本可能更高，并且随着缺陷严重程度的增加，对债务融资成本的影响更大。基于此，本文提出下列假设1和假设2：

本文的研究还存在一些局限和不足。首先，虽然本文采用了PSM来减轻研究中的内生性问题，但仍需承认的是，由于控制变量的不可观察性，本文的研究结论仍可能受到内生性问题的影响；其次，由于目前还缺乏对内部控制缺陷认定的统一标准，本文主要根据上市公司的内部控制自评报告和审计报告来界定企业是否存在缺陷、缺陷的类型、严重程度等，由于缺陷披露存在动机选择等问题，尽管本文也尽量通过区分披露动机来减少这些问题对研究结论的影响，但我们仍需提醒读者注意，本文的研究结论仍可能会受到数据质量的影响，如何清晰界定中国企业内部控制缺陷以及缺陷性质的严重程度是学术界共同的任务和跳战；最后，本文仅仅考察了民营企业的内部控制缺陷的异质性对债务融资成本的影响，这主要是为了规避政府行为等非市场因素对研究结论的干扰，因此本文的研究结果在适用性和推广性上可能存在一定的局限。

所有国家的电力体制改革均涉及赎买旧体制的问题，即处理现有机组的搁浅成本。在考虑所有机组搁浅成本的情况下，需要补偿所有现有机组的全成本。

第一，内部控制缺陷会降低民营企业财务报告的可靠性，导致债权人要求更高的风险补偿，进而会增加企业的债务融资成本。代理问题产生的基础是信息不对称，而会计信息是企业管理层和债权人沟通的重要媒介，也是未来业绩评级的重要基础，为缔结和维持债务契约的有效运转(如降低契约的沟通成本、签约成本和监督成本)发挥重要作用。如果缺乏有效的内部监督机制，企业管理层可能会通过操纵会计信息来寻求私有收益最大化，因此建立一套完善的内部控制监督体系以保证会计信息的公允可靠就显得尤为重要。已有证据表明，当企业内部控制存在缺陷时，管理层蓄意调整会计盈余和不具主观故意性的随机会计错报的可能性都会增加[15]，其中出于机会主义目的的盈余管理程度可能更高[1]；特别是对中国新兴市场经济体来说，投资者法律制度有待加强，控股股东通过操纵会计政策选择进行盈余管理来掩盖掏空行为的动机较大，如果内部控制存在缺陷，其盈余管理程度更高[16]，这反过来可能使得债权人更少信任和依赖企业提供的财务报告来评估其潜在的违约风险，如降低使用基于会计数据的合同保障调整[2]，转而要求更高的债务成本来补偿其承担的剩余风险。

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第一步是优化生产管理。通过制造过程标准化、生产管理精益化、产品制造专业化，不断提高生产效率，平衡产品交付速度和产品质量问题，确保可持续发展。运用数字化工具优化业务流程、简化审批程序，增强员工的自主管理与创新能力，鼓励员工主动参与到日常工作的数字化变革中来，实现企业和员工的双赢。

本文以2007—2014年的民营上市公司为样本，按照如下程序剔除了部分数据：(1)剔除金融保险类公司；(2)剔除ST和*ST的公司；(3)剔除资产负债率大于1和财务数据缺失的公司。最终确定有效观测值为3724个。财务数据来源于Wind和CSMAR数据库，内部控制缺陷数据通过手工搜集获得并与迪博数据库交叉核对。为了剔除极端值的影响，本文对所有连续变量上下1%的样本进行了Winsorize处理。

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通过场景理论重新思考城市物理空间与人群的联系，首先发现街区对创意集聚的重要作用。事实上，“适宜步行”一直是西方社区建设中宜居程度和完整性的指标，更加是创意阶层集聚的重要指标。例如墨尔本的涂鸦街、法国巴黎的贝拉雀斯路、意大利的梅佐市场、都是城市吸引人群，分享创意的重要场景，也创造了大量的产业机会。适宜步行区域人群可以与道路两边的各种房屋面对面交流，相较与车道更加安全舒适，通过物理空间加强陌生人之间的联系，建立一个强的交流空间，这正是文化发展最重要的基石之一。

那么环境规制是否影响了化学品企业在农村区域的发展？已有很多学者按不同国家、不同地区就环境规制对污染产业发展影响进行了卓有成效的实证研究，但上述实证分析鲜有以农村为研究区域。综上，本文研究拟基于环境规制视角，以农村化学品企业为研究对象，以环保部在《规划》中重点提及的化学品污染重点防控产业为研究范围，实证分析环境规制因素是否对中国农村化学品企业发展存在“污染天堂效应”，以期为合理引导农村化学品企业发展和做好农村化学品污染防控工作提供决策依据。

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坝体防渗心墙顶高程按不低于水库正常运行最高水位2981.7m（30年一遇设计洪水位）设计；坝顶高程2982.7m，坝顶路面及垫层厚度0.4m；本次设计沥青混凝土心墙顶高程2982.3m（高于正常运行最高水位0.6m），直接位于坝顶路面垫层之下，并与防浪墙连接成整体。

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对党员现状进行动态管理，实行党员定期向党组织报备制度，既可以防止党员失联又能了解党员的思想动态，结合上级党委在外省市建立的流动党员党支部，及时将在外务工党员纳入流动党支部进行管理。充分利用“互联网+”思维，运用灯塔-党建在线、为村、微信等平台，对党员学习情况进行监测。

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就财政内部控制而言，需将内部控制贯穿于整个财政工作中，合理的对岗位进行设置，并确保相关工作人员能够胜任这一岗位。因此，在对岗位进行设置的过程中，需做到分工合理，让职员分管好自身的相关业务范围，并和其他人相互牵制，实现人账分离，防止一人包办的情况出现，增强制度建设将看风使舵的情况扼杀在摇篮里。针对现阶段乡镇财政管理中的人员配置不合理，部分工作强度大的部门工作人员较少，以及一人多岗的问题，需向当地人事管理局进行申报，通过科学有效的政策来让财政人员实现跨乡镇流动，并对财政进行合并，让资源能够得到共享。

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过去很多农村饮水工程硬件不配套，工程建成后一些群众在水表前加三通或其他方式偷水，还有的工程高位蓄水池没有水位控制系统，工程管理人员较多，工程管理难度较大。针对农村饮水工程点多、面广、线长和水源距离远、管线跨度大、供水点情况不同的实际情况，宁夏大胆引入先进的信息科技，加强工程硬件设施建设，如联户水表井、自动化控制系统等，逐步破解管理难题。